Évaluation et Valorisation d’actifs

Newsletter 7 - Retout Eval XP

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La valorisation des Start-ups : la méthode “Venture Capital”

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Introduction

La valorisation d’entreprise repose essentiellement sur deux concepts clés : la projection financière des performances futures et la comparaison des entreprises entre elles.

Il y a une catégorie d’entreprise pour laquelle ces deux concepts sont loin d’être aisés : les Start-ups. 

Par définition, une Start-up (surtout à son commencement appelé « early seed ») ne possède aucun historique financier sur lequel l’évaluateur pourrait baser ses projections. De plus, les Start-ups évoluent dans des environnements « business » où l’incertitude, la volatilité et la complexité sont de mises, rendant l’exercice d’élaboration d’un business plan fiable plus que périlleux.

Il est par ailleurs extrêmement difficile de comparer une Start-up avec ses pairs surtout si celle-ci est très innovante et disruptive. Est-ce néanmoins une raison pour capituler et conclure que, de toute façon, valoriser une Start-up est impossible?

Ce n’est pas la conclusion des « Venture Capitalists » (VCs), professionnels de la finance experts de l’investissement dans ce type d’entreprise. Nous présenterons ci-après une première méthode de valorisation de Start-up (sachant qu’il en existe une kyrielle) : la bien nommée « méthode Venture Capital » pour être celle qui se place du point de vue de ces investisseurs.

 

Un peu de jargon pour commencer

La valorisation d’une Start-up est une étape-clé dans son développement car c’est un point central dans la préparation d’un tour de financement, appelé « Série » dans le domaine du Venture Capital. 

L’investisseur VC et l’entrepreneur négocient sur deux points principaux : le montant investi par le premier et le pourcentage de l’entreprise que le dernier est prêt à lui céder en échange. Nous arrivons ainsi à une notion majeure : la valeur « Postmoney ». 

Cette dernière doit simplement s’entendre comme la valeur implicite de l’entreprise après que le VC ait investi au capital. 

La formule est triviale :

Valeur Post-money

Cette valeur « Postmoney » est celle que l’on se propose de déterminer par la méthode Venture Capital.

Bien évidemment avant que le VC n’entre au capital, la Start-up a déjà une valeur. Cette dernière s’appelle la valeur « Premoney »  et s’exprime simplement :

Valeur Post-money

L’augmentation de capital réalisée suite à l’investissement du VC correspond directement à une augmentation de la valeur d’entreprise étant donné qu’une Start-up –dans la très grande majorité des cas– est une entreprise sans dette.

Pour conclure ce chapitre « jargon », il faut bien garder en tête que pour chaque tour de financement les investisseurs passés et l’entrepreneur se trouvent dilués s’ils ne participent pas à l’augmentation de capital.

Nous pouvons maintenant aborder le cœur du sujet, la méthode Venture Capital pour l’estimation de la valeur Postmoney d’une Start-up.

 

Explication de la méthode par l’exemple

Plutôt que de grandes explications théoriques, nous nous proposons d’expliquer la méthode par une mise en situation concrète. 

Vous êtes un VC et vous souhaitez investir dans une Start-up pharmaceutique travaillant sur un nouveau traitement. 

Vous cherchez à déterminer la valeur de l’entreprise aujourd’hui, ce qui est une tâche périlleuse eu égard à son stade de développement actuel. En revanche, il est bien plus aisé de déterminer sa valeur une fois cette dernière bien établie. (Pensez par exemple à la difficulté de valoriser Amazon en 2000 !)

Vous estimez néanmoins que dans un horizon de 6 à 8 ans, la Start-up sera devenue une belle entreprise avec un chiffre d’affaires minimum de 150M€ et maximum de 300 M€ (avec un scénario central à 200 M€). 

Basé sur votre bonne expérience de l’industrie pharmaceutique, vous estimez par ailleurs la marge EBITDA comprise entre 25,5% et 32,5% (avec un scénario central à 28,3%). 

Enfin, avec l’analyse des multiples de valorisation du secteur, un multiple Valeur d’entreprise/EBITDA compris entre 12,5x et 16x (avec un scénario central à 13,9x), vous semble pertinent.

Ainsi, en tant qu’investisseur vous avez une idée de la valorisation de l’entreprise à la sortie quand vous vendrez vos parts. Elle est donnée par la formule ci-dessous et dépend de votre aptitude à valoriser une entreprise établie.

Valeur à la sortie

Maintenant, il faut « remonter » à la valeur de l’entreprise aujourd’hui.

L’idée est d’estimer le taux de rentabilité et le risque pour l’investissement sur l’horizon donné. 

Pour votre fonds, vous visez un taux de rentabilité interne « r » de 25% en moyenne (avec une volatilité de 3%). Ce taux dépend de la classe d’actifs, du risque non diversifiable et aussi de votre propre aversion au risque ! En investisseur et gestionnaire averti vous savez que la probabilité de faillite « p » est loin d’être nulle pour une Start-up. Vous l’estimez dans une fourchette de 50% à 80% avec un scénario central à 70%. 

Votre multiple d’investissement cible sur l’horizon temporel T est ainsi :

Multiple d'investissement Cible

Par exemple pour r=25%, T=7 ans et p=70%, le multiple d’investissement cible est de 15,9x. Dit autrement, pour 1€ investi vous espérez 15,9€ dans 7 ans pour avoir vos 25% de rentabilité interne. 

Une autre manière de voir les choses est que si vous pensez avoir 15,9€ en sortie dans 7 ans, il ne faut pas investir plus d’ 1€ afin d’avoir les 25% de taux de rentabilité interne ciblé.

Il reste un dernier paramètre pour que le modèle soit complet : le ratio de rétention. 

Vous investissez dans la Start-up mais vous ne serez certainement pas le dernier à investir et donc vous serez inexorablement dilué !

Le ratio de rétention est simplement votre part du capital à la sortie ramenée à la part du capital que vous détenez à l’entrée. Vous estimez votre ratio de rétention entre 10% et 20% (avec un scénario central à 15%). Cela signifie que si vous aviez 30% du capital à l’entrée, vous n’aurez plus que 30%*15% = 4,5% du capital à la sortie. 

La valeur Postmoney cible pour vous est alors donnée par la formule suivante :

Post-money Cible

Vous souhaitez investir un ticket de 2M€ et vous exigez en contrepartie le pourcentage de capital suivant :

% du capital requis

Ce pourcentage d’investissement requis est le minimum nécessaire pour avoir la rentabilité que vous souhaitez compte tenu de l’horizon temporel, du risque et de la valeur de l’entreprise à la sortie. 

Résumons la situation : basé sur votre expérience et conseillé par votre expert indépendant préféré 😉 vous arrivez aux hypothèses suivantes :

tableau

Par simulation (méthode de Monte-Carlo), uniquement basée sur les éléments décrits précédemment, nous sommes capables de vous apporter les informations suivantes :

Synthese

Ainsi le pourcentage moyen qui vous devriez exiger est de 24,5%. 

Si vous n’obtenez que 13,3% des parts (le quantile à 95%), alors dans 95% des scénarios envisagés vous n’aurez pas la rentabilité que vous exigez. 

A contrario, si vous réussissez à obtenir 39,5% des parts alors -à l’inverse- vous êtes sûr que dans 95% des cas vous aurez votre taux de rentabilité cible.

Bien évidemment si vous révisez vos hypothèses, les résultats des simulations changent. Par exemple : si votre ratio de rétention augmente, que la valorisation de l’entreprise à la sortie augmente et que la probabilité de défaillance baisse, alors le pourcentage de capital requis pour obtenir le taux de rentabilité cible baisse alors drastiquement !

 

Conclusion

La méthode « Venture Capital » est une méthode de valorisation de Start-up basée sur le point de vue de l’investisseur. 

Ce dernier valorise l’entreprise à la sortie, c’est-à-dire dans le futur lorsque l’entreprise est bien établie et est ainsi plus facile à valoriser.

Il estime ensuite le risque de l’investissement et la probabilité de faillite de la Start-up sur l’horizon temporel anticipé. Il détermine ainsi son multiple d’investissement cible. De plus, l’investisseur -surtout à une étape « early seed »- sait très bien qu’il sera dilué par les tours de financement futurs. Avec toutes ces informations, la méthode « Venture Capital » détermine quelle devrait être la valeur de la Startup pour satisfaire les exigences de rentabilité de l’investisseur à la sortie.

Nous vous donnons RV au mois prochain !

Retrouvez ici l’ensemble de nos précédentes newsletters et thématiques traitées.

Benjamin FORESTIER
Partner Retout EvalXP
Professeur Affilié Ecole Polytechnique
Patrick LEGLAND
Partner Retout EvalXP
Professeur Affilié Ecole HEC Paris

QUI SOMMES-NOUS

Entièrement dédié à l’Evaluation et la Valorisation d’actifs, RETOUT-EVAL XP est la combinaison d’un groupe d’expertise-comptable, audit et conseil présent à Paris et régions (Île-de-France, Normandie, Centre, Rhône-alpes) de 135 personnes et de spécialistes de tout 1er plan en valorisation d’actifs.

Patrick LEGLAND, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance (« MIF »), élu meilleur Master en Finance dans le monde. 
Il dirige par ailleurs le programme certifiant HEC Paris – Ordre des Experts Comptables, qui forme les Experts Comptables a devenir Directeur Financier de transition. Depuis plus de 25 ans, Patrick est un professionnel de la finance haut de bilan, spécialiste dans l’accompagnement de PME.

Benjamin FORESTIER, Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les Start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

Cedric KONOPKA, diplômé SKEMA Business School et université Paris-Dauphine, exerce depuis plus de 18 ans dans le conseil en fusion-acquisition (Banque, Boutique M&A) et le conseil aux PME (Chambre de Commerce et d’industrie de Paris Ile-de-France) dans le cadre de cession & reprise /LBO primaires .

Cette équipe cumule plus de 40 ans d’expérience en finance, banque d’affaires et haute technologie, ainsi que 20 ans d’enseignement en Grandes Ecoles (HEC Paris et Ecole Polytechnique Paris), MBA et programmes de formations executives.

Portée par une exigence d’excellence pour nos clients, cette offre de services dédiée s’adresse aux :

  • PME-PMI (jusqu’a l’ETI)
  • Start-ups
  • VCs et fonds d’investissement
  • Family Office – Banques privées/Gestion de fortune – Etudes notariales

Affirmant un positionnement clair, notre spectre de prestations couvre un champ de thématiques précises :

  • Evaluation financière
  • Valorisation dans le cadre de levée de fonds, augmentation de capital
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Newsletter 6 - Retout Eval XP

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IMPAIRMENT DU GOODWILL : Quid ? Quand le faire ? Comment ?

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Introduction

Vous êtes un fonds d’investissement ayant acheté une société « plateforme » pour un « Build Up » ? Votre plateforme a réalisé de nombreuses acquisitions « satellites » afin de créer de la valeur après intégration et ainsi revendre la nouvelle entité avec une plus value. 

Vous êtes un grand groupe industriel et vous avez acquis une start-up pour obtenir un accès exclusif à une technologie critique et ainsi avoir un avantage compétitif durable sur votre marché ? Vos activités de « Fusions & Acquisitions » ont inexorablement généré dans votre bilan consolidé du « goodwill » (encore appelé « écart d’acquisition ». 

Malheureusement, une crise inattendue, brutale et soudaine survient (disons –au hasard- la crise Covid…).

La grande question est : faut-il constater un impairment du goodwill (également appelé en francais « dépréciation de l’écart d’acquisition ») ou peut-on repousser l’échéance en espérant des jours meilleurs ? 

L’objet de la newsletter de ce mois est de donner notre avis sur la question et d’en montrer les bonnes pratiques. 

Que le lecteur se rassure ! Nous n’irons pas dans les détails complexes d’IFRS 3 (Business Combination) pour le calcul du goodwill, ni dans ceux de l’IAS 36 (Impairment of Assets) pour la méthodologie de dépréciation. Nous nous concentrerons essentiellement sur la méthode IFRS, en présentant néanmoins les quelques points importants en norme française (ANC). 

Que nos lecteurs se remettent en mémoire : la norme IFRS doit être appliquée quand votre société est cotée, la norme française doit être appliquée dans le cas contraire. Nous allons parler simplement de la mesure du goodwill et des conditions de sa dépréciation éventuelle en mettant en exergue les points importants…

NOTA : que les experts-comptables et commissaires aux comptes nous pardonnent 😉  ,le cadre de cette newsletter – qui a une visée vulgarisatrice – ne nous permettra pas d’entrer dans le détail de ce sujet ô combien complexe.

« Goodwill » ou « Écart d’acquisition » : lien avec le prix d’acquisition et les actifs nets obtenus

Commençons par expliquer ce qu’est le « goodwill » (ou « écart d’acquisition » en français).

Le goodwill apparaît lors d’une acquisition et impacte les comptes consolidés de la société acheteuse.

Ce poste à l’actif immobilisation incorporelle du bilan consolidé représente basiquement la différence entre le prix payé par l’acquéreur et l’actif net (i.e. la totalité des actifs déduction faite de la totalité des passifs hors capitaux propres) de la cible qu’il reçoit en contrepartie. L’acheteur accepte de payer un prix supérieur à la valeur de l’actif net car il espère, grâce aux synergies avec sa propre société, augmenter la valeur de ce dernier. 

Il y a une erreur fréquemment commise, celle de croire que le goodwill est simplement la différence entre le prix d’acquisition et la valeur comptable des capitaux propres.

Il faut avoir conscience que les actifs et passifs au bilan ne sont pas toujours enregistrés à la « Fair Value » (valeur de marché). Un immeuble à Paris n’a évidemment pas la même valeur aujourd’hui qu’à l’instant où vous l’avez acquis…

Le petit exemple ci-dessous (tiré du site IFRS Community) montre que malheureusement le sujet est beaucoup plus complexe !

Imaginons qu’une société veuille acheter 80% de la cible (dont le bilan est ci-dessous) pour 100M$.

Quel est l’impact sur le bilan consolidé de la nouvelle entité? 

La société acheteuse pense que la cible possède une marque (« Brand » au bilan) dont la « Fair Value » sera enregistrée à l’actif immobilisation incorporelle de la société consolidée. 

Cette marque n’étant pas comptabilisée fiscalement, une création d’impôt différé est constatée au passif. 

Regardons le tableau ci-dessous pour expliquer les deux derniers impacts.

La société acheteuse n’ayant acquis que 80% de la société cible, des intérêts minoritaires vont ainsi apparaître au bilan. 

Il y a plusieurs méthodes pour valoriser ces intérêts minoritaires, ici la méthode retenue est la méthode du pourcentage d’actif net réévalué. 

Pour les puristes, le nouvel actif passe de 135M$ à 155M$ (en raison de la constatation de la marque pour 20M$) et le passif hors capitaux propres de 65M$ à 71M$ (avec la constatation de 6M$ d’impôts différés créés par l’ajout de la marque au bilan).

Nous avons donc 20% x (155M$ – 71M$) = 16,8M$ d’intérêts minoritaires (« non controlling interest »).

Le goodwill est la contrepartie à l’actif du bilan consolidé pour équilibrer ce dernier. 

Voici un point complexe : le goodwill dépend des méthodes de valorisation des actifs et passifs. Nous venons de faire avec cet exemple ce que l’on appelle le « Purchase Price Allocation », répartition du prix d’achat sur les différentes composantes du bilan consolidé avec en dernier résidu le fameux « goodwill ». 

Cet exemple simplifié met en exergue la complexité du sujet et souligne l’importance capitale des experts-comptables, des auditeurs et des commissaires aux comptes. En norme française, le processus est très similaire. 

L’Impairment du Goodwill (dépréciation de l’écart d’acquisition) : Quoi ? Comment ? Quand ?

La question centrale est simple : est-ce que la valeur de goodwill que j’ai enregistrée comptablement à mon bilan est toujours justifiée aujourd’hui? 

Autrement formulé : est-ce que le prix auquel j’ai payé l’entreprise est toujours en phase avec ses perspectives économiques futures? 

Pour cela, on effectue un « impairment test » annuellement et toujours à la même date (pour une comparabilité maximale d’une année à l’autre). En règle générale ce test est effectué en fin d’année en coïncidence avec la clôture comptable.

Le test de dépréciation consiste basiquement à répéter le processus de « Purchase Price Allocation » et à voir si le montant du goodwill est inchangé ou au contraire impacté. 

Dans le détail ce test est très complexe et repose généralement sur le logigramme suivant : 

  1. Identification des actifs de la société acquise au sein du bilan consolidé et sur lesquels le goodwill repose. On peut ainsi estimer ce que l’on appelle le « Carrying Amount »  
  2. Décomposition en Cash Generating Unit (CGU) de la société acquise pour en calculer la « Fair Value ». En règle générale, la CGU peut être une division de la société acquise.  
  3. Calcul de « Fair Value » reposant sur des projections de trésorerie effectuées par le management et auditées par les commissaires aux comptes. 
    La Fair Value repose sur le modèle Discounted Cash Flow. C’est-à-dire que la « Fair Value » de la CGU est la somme des flux de trésorerie futurs qu’elle devrait générer actualisée au coût moyen pondéré du capital de l’entreprise. On appelle aussi cette valeur la  « Value in Use » car c’est la valeur de la société acquise au sein du groupe. La valeur « Carrying Amount » est la valeur des actifs de la société acquise au bilan (goodwill inclus).  
  4. Comparaison du « Carrying Amount » au « Recoverable amount »
    Quel serait le montant si je vendais les actifs de la société acquise dans le passé ? Ce « Recoverable Amount » est fixé comme étant le montant le plus grand entre la valeur de marché de la cession des activités (moins le coût de cession) et la valeur d’usage définie par le management. 
  5. S’il y a une dépréciation (à savoir Carrying Amount > Recoverable Amount) alors le goodwill est réduit. 
    Si la dépréciation est plus grande que le montant du goodwill au bilan alors d’autres actifs seront aussi dépréciés notamment les actifs incorporels comme les marques ou les brevets associés. Par principe comptable de prudence, on n’enregistre pas les appréciations du goodwill.  

Pour la bonne compréhension, un nouvel exemple s’impose !

Une entreprise rachète 100% des actions d’une entité ayant trois divisions (A, B et C). Le prix d’acquisition est de 200M€ et l’actif net réévalué est de 185M€. On a donc 15M€ de goodwill. En fonction des synergies, le management a alloué le goodwill comme présenté ci-dessous.

Quelques années plus tard, un évaluateur indépendant estime que la valeur de marché de la division C est de 67M€. La valeur d’usage estimée par le management est de 65M€. Clairement, c’est un niveau nettement inférieur au prix de 85M€ payé pour la division C lors de son acquisition. Il y a donc une dépréciation à constater. 

Regardons les actifs de la Division C.

La dépréciation est égale à  :

Valeur des actifs + Goodwill alloué – valeur la plus grande entre la valeur de marché et la valeur d’usage.

Nous obtenons ainsi :  50+15+6+5-67= 9M€. 

Le goodwill est donc ainsi TOTALEMENT déprécié et les 4M€ résiduels de dépréciation sont alloués au prorata sur les autres actifs. 

En norme française on pouvait dans le passé simplement amortir l’écart d’acquisition sur une longue durée (cet amortissement étant non fiscalement déductible). Depuis 2016, si l’écart d’acquisition n’a pas une durée de vie finie et prévisible alors il sera soumis à un test de dépréciation annuel.

Conclusion

Il est fort probable que votre entreprise ait dû constater une dépréciation de goodwill fin 2020 sur ses acquisitions passées si celles-ci sont dans des secteurs très fortement impactés par la crise Covid :

  • Hôtellerie,
  • Restauration,
  • Évènementiel,
  • Aéronautique,
  • Transport,
  • Tourisme,
  • Immobilier commercial,
  • Pétrolier et Parapétrolier,
  • etc… 

Bien évidemment cette constatation a eu un impact majeur sur le résultat net (et donc indirectement sur les capitaux propres), en outre cette dépréciation ne peut absolument pas être reprise. La seule bonne nouvelle est que cette constatation de moins value latente n’a eu aucune incidence sur la trésorerie de l’entreprise… 

SOLVAY par exemple avait comptabilisé au mois de Juin une dépréciation d’actifs de 1,5Md€ dont 80% sur le goodwill lié à l’acquisition de l’américain Cytec. En effet, les activités liées à l’Aerospace & Defense, Oil & Gas et Automotive ont vu leur chiffre d’affaires baisser de près de 40%. Difficile de ne pas constater une dépréciation de goodwill à ce niveau là…

Il suffit juste de regarder la performance de certains secteurs du 1er Janvier au 29 novembre 2020 au sein du CAC Mid & Small (indice de PMEs françaises cotées) pour mesurer qu’elle a été l’ampleur de la situation : 

  • Restaurants & Bars :                                    – 61,26% 
  • Aircraft Parts Manufacturing :                   – 49,60% 
  • Exhibitions & Conference Services :         – 57,17% 
  • Oil Related Services and Equipments :     – 72,61%
  • Passenger Car Rentals :                              – 76,33% 

La constatation de cette dépréciation s’est malheureusement avérée inéluctable dans de très nombreux secteurs…

Nous vous donnons RV le mois prochain !

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Benjamin FORESTIER
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Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

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PILOTER SA CRÉATION DE VALEUR : choisir les bons clients !

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Introduction

Quelque soit le type d’entreprise (Startup, PME, ETI, grand groupe), le contexte macroéconomique (plein « boom » ou récession profonde) et le secteur d’activité (biotech, activité agricole ou autres), l’objectif principal du management est simple : créer de la valeur. 

Formulé différemment, les exécutifs d’une société doivent être principalement occupés à maximiser la valeur financière de celle-ci. La valeur d’une entreprise repose sur deux piliers : la valeur intrinsèque et la valeur spéculative. 

La valeur intrinsèque repose sur deux notions clés. La capacité de l’entreprise à générer des flux de trésorerie libres en croissance de manière pérenne et la faculté à dégager une rentabilité économique supérieure à son coût du capital. (cf nos newsletter 2 et 3 sur les DCF). La valeur spéculative repose, quant à elle, sur la capacité du management à avoir une communication financière efficace, sur le sentiment de marché (avec ses effets de mode ou de rejet) et sur l’anticipation des investisseurs compte tenu de leur aversion/appétit au risque. (Ce sujet fera l’objet d’une prochaine newsletter !).

Revenons sur la valeur intrinsèque. Il y a un principe très simple : une société ne peut créer de la valeur financière que si elle en capture à ses clients. Ainsi, sans vouloir parodier le fameux sketch des Inconnus, il y a des « bons et des mauvais clients » au sens création de valeur.

La présente newsletter se propose d’introduire un outil provenant originellement du marketing : le Customer Lifetime Value (« CLV« ). Nous allons vous montrer comment estimer la valeur financière créée par vos clients, permettant ainsi de trier entre les bons et les mauvais clients… 

La « Customer Lifetime Value – CLV » expliquée simplement

La valeur intrinsèque d’une entreprise est égale à la somme actualisée de tous les flux de trésorerie libres générés par cette dernière dans le futur. De manière simple, une entreprise vaut aujourd’hui la somme de toutes ses performances financières futures. 

Actualisée ? Derrière ce mot technique se cache un constat simple, 1€ aujourd’hui vaut plus qu’1€ demain et ce pour deux raisons : 

  1. La valeur temps de l’argent, à savoir l’euro d’aujourd’hui qui peut être investi dans un compte sans risque rémunéré. Il vaudra ainsi plus d’un euro dans le futur. 
     
  2. Le risque. 1€ demain vaut moins qu’1€ aujourd’hui simplement car la certitude d’obtenir le premier n’est pas garantie !

Ramenée à notre CLV, la transposition est simple. La valeur d’un client est la somme actualisée des profits futurs générés par ce client. 

La formule ci-dessous est simple et permet de rapidement comprendre le concept :Avec pt le chiffre d’affaires généré par le client l’année t, ct l’ensemble des coûts directs pour servir le client dans l’année t, d le taux d’actualisation et r le taux de rétention. Ce dernier paramètre représente simplement le fait qu’un client de l’entreprise a un probabilité non nulle de ne plus l’être l’année d’après.

La formule peut être simplifiée en considérant que le profit généré par le client croît au taux g et que le taux de rétention est constant. 

Nous obtenons la formule ci-dessous :La CLV d’un client est ainsi égale au profit généré par ce dernier à l’instant présent multiplié par un coefficient appelé « Multiplicateur du CLV » qui dépend de la fidélité du client (par le taux de rétention r), du taux d’actualisation d et du taux de croissance potentielle des profits g. 

Le graphique ci-dessous montre comment ce coefficient multiplicateur varie pour différents taux de rétention r et pour différents taux de croissance g pour un taux d’actualisation à 10%.

Prenons deux exemples : un client important qui génère 500 k€ de profit annuel avec un taux de croissance à 3% mais avec un taux de rétention faible à 50%.

Un second client, plus modeste, qui génère quant à lui 200 k€ de profit annuel avec un taux de croissance à 2% mais avec une fidélité très grande (taux de rétention à 90%).  

Le premier a une CLV de 500*1,88 = 940,2k€ alors que le deuxième génère pour votre entreprise une CLV à 200*6,04 = 1208,8k€. 

Clairement, il faut bien choisir ses clients et n’est pas le meilleur celui qui génère le plus de chiffre d’affaires aujourd’hui !

Cette formule à l’avantage d’être très simple. Néanmoins, elle possède des simplifications qui ont tendance à la rendre peu précise pour une prise de décision optimale :

  • La sommation se fait à l’infini, ce qui revient à avoir des clients « immortels » !
     
  • Le taux de rétention est constant dans le temps alors qu’il est bien connu qu’un client fidèle est de plus en plus fidèle
     
  • Le profit n’est pas le cash

Ce dernière point est primordial et est trop souvent négligé. Le profit (l’EBIT par exemple) n’est pas le cash. Le pilier de la création de valeur est le flux de trésorerie libre (FTL) :Le flux de trésorerie libre a trois composantes : 

  1. le profit (l’EBIT après impôts sur les sociétés),
     
  2. l’investissement net en immobilisation (le terme Capex-D&A) 
     
  3. et enfin l’investissement en besoin en fond de roulement (lié au stock nécessaire, aux délais de paiement des clients et aux délais de paiement des fournisseurs).

Un bon client est certes un client qui commande en quantité des produits au bon prix mais encore faut-il qu’il paie rapidement (le pire étant jamais…), qu’il ne soit pas trop exigeant en termes de délais de livraison (avec l’impact sur le stock nécessaire) ou encore sur la cadence de production (avec l’investissement de production induit). 

Ainsi, nous proposons une seconde alternative qui requiert un peu plus de travail mais aura l’avantage d’être plus précise. 

La « CLV » avec un business Plan : traitez vos clients comme un investissement

L’idée est très simple. Il faut faire un business plan et traiter ses clients comme un investissement. Il faut ainsi calculer la valeur actuelle nette des flux de trésorerie libre générés par le client. 

Imaginez, cette petite histoire…

Un de vos commerciaux, vous indique qu’il travaille sur un prospect important. Il pense pouvoir décrocher l’affaire à 70% pour un coût d’acquisition du client à 500k€. Il pense que le client va rester fidèle à l’entreprise en moyenne 10 ans et que ce dernier va commander en quantité. En effet, on estime à 200 unités la première année avec ensuite un taux de croissance en volume de 2% par an. 

Par contre, ce client est très dur sur le prix et on estime que le prix va rester fixe à 20 k€ par unité. Le produit a une marge brute de 40%. Le client est enfin très exigeant en taux de service (fort stock), pratique des délais de paiement longs et enfin refuse de financer le Besoin en Fond de Roulement.  

Basé sur votre expérience personnelle et sur votre expert financier préféré (^_^), vous estimez par la méthode de Monte Carlo la CLV de ce fameux client potentiel.

Il en ressort que la valeur de ce client est en moyenne faible (90,6k€) car bien qu’il apporte du business, son coût d’acquisition est très élevé, le niveau de stock engendré est fort, les délais de paiement sont très long et la croissance des prix est quasi nulle. 

Il est important de faire ce travail pour vos prospects comme pour vos clients historiques. Une entreprise qui créée de la valeur est déjà une entreprise qui travaille pour les clients qui lui permettent de le faire.

Conclusion

Tous les clients ne sont pas des bons clients !

La valeur d’une entreprise est la somme de la valeur de chacun de ses clients (Customer Lifetime Value). Cette CLV est la somme actualisée de tous les cash flow futurs générés par le client. Un nouveau client se gère comme un investissement et ainsi ce dernier ne doit être retenu que s’il est rentable. 

Un bon client est un client fidèle, qui paie au bon prix, qui commande des volumes croissants, qui règle « rubis sur l’ongle », qui n’engendre pas des stocks élevés, qui ne nécessite pas des frais marketing ou R&D pour satisfaire ses moindres désirs. 

Une entreprise créé d’abord de la valeur en travaillant pour les bons clients et en rejetant les « destructeurs de valeur ». 

Bonne rentrée à tous et à bientôt !

Retrouvez ici l’ensemble de nos précédentes newsletters et thématiques traitées.

Benjamin FORESTIER
Partner Retout EvalXP
Professeur Affilié Ecole Polytechnique
Patrick LEGLAND
Partner Retout EvalXP
Professeur Affilié Ecole HEC Paris

QUI SOMMES-NOUS

Entièrement dédié à l’Evaluation et la Valorisation d’actifs, RETOUT-EVAL XP est la combinaison d’un groupe d’expertise-comptable, audit et conseil présent à Paris et régions (Île-de-France, Normandie, Centre, Rhône-alpes) de 135 personnes et de spécialistes de tout 1er plan en valorisation d’actifs.

Patrick LEGLAND, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance (« MIF »), élu meilleur Master en Finance dans le monde. 
Il dirige par ailleurs le programme certifiant HEC Paris – Ordre des Experts Comptables, qui forme les Experts Comptables a devenir Directeur Financier de transition. Depuis plus de 25 ans, Patrick est un professionnel de la finance haut de bilan, spécialiste dans l’accompagnement de PME.

Benjamin FORESTIER, Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les Start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

Cedric KONOPKA, diplômé SKEMA Business School et université Paris-Dauphine, exerce depuis plus de 18 ans dans le conseil en fusion-acquisition (Banque, Boutique M&A) et le conseil aux PME (Chambre de Commerce et d’industrie de Paris Ile-de-France) dans le cadre de cession & reprise /LBO primaires .

Cette équipe cumule plus de 40 ans d’expérience en finance, banque d’affaires et haute technologie, ainsi que 20 ans d’enseignement en Grandes Ecoles (HEC Paris et Ecole Polytechnique Paris), MBA et programmes de formations executives.

Portée par une exigence d’excellence pour nos clients, cette offre de services dédiée s’adresse aux :

  • PME-PMI (jusqu’a l’ETI)
  • Start-ups
  • VCs et fonds d’investissement
  • Family Office – Banques privées/Gestion de fortune – Etudes notariales

Affirmant un positionnement clair, notre spectre de prestations couvre un champ de thématiques précises :

  • Evaluation financière
  • Valorisation dans le cadre de levée de fonds, augmentation de capital
  • Valorisation de marques (et autres actifs immatériels)
  • Valorisation des Management Package (BSA, Stocks options…)
  • Expertise dans le cadre de donations/transmissions
     (avec méthodes retenues par les services fiscaux)
  • Fairness opinion / Attestation d’équité
  • PPA – Purchase Price Allocation
  • Modeling & Prévisionnels

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CASH IS KING : petit manuel de gestion de trésorerie en temps de crise

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Introduction

En période de crise, la gestion du cash devient primordiale. L’objet de la newsletter de ce mois est de donner aux dirigeants les grandes lignes directrices pour y survivre voire en sortir grandi : « couper le robinet des dépenses », « trouver la liquidité », «se transformer pour rebondir ».

Le Cash est roi !

La toute première étape consiste déjà à constater et surtout admettre que l’entreprise traverse une crise de liquidité. L’erreur fondamentale est de réagir trop tard. Un diagnostic est ensuite indispensable pour trouver les causes racines de cette crise de liquidité : est-ce un évènement externe conjoncturel (et donc temporel) ou alors une crise structurelle à l’entreprise remettant en cause son modèle économique ?

Un frein supplémentaire est le manque de culture cash au sein des entreprises : le top management doit être formé à bien distinguer que résultat d’exploitation n’est pas trésorerie d’exploitation ! Cette « culture cash » doit ensuite se diffuser dans l’ensemble de l’organisation.

Impliquer les collaborateurs et améliorer votre prévision financière

Une équipe dédiée doit être nommée et responsabilisée afin de gérer cette crise : une crise de trésorerie est difficile car elle met en œuvre une dynamique de changement brutal souvent difficilement acceptable pour les parties impliquées.

Cette équipe doit avoir un pouvoir suffisant pour imposer des transformations et doit être diversifiée dans ses compétences : une crise de trésorerie implique de l’opérationnel et non juste de la finance !

Il est primordial d’améliorer sa prévision financière afin d’optimiser les actions. L’outil idéal pour cela est une prévision glissante journalière sur 13 semaines – réactualisée chaque semaine. La prévision doit être réalisée par l’ensemble des parties prenantes de l’entreprise et non pas le seul trésorier.

Avec cet outil mis en place, un plan d’action à fort impact devient alors possible. Il permet de mieux communiquer et de mieux responsabiliser l’ensemble des acteurs et de déployer des indicateurs de performance pertinents.

Gestion du « cash burn » en temps de crise

L’objectif est trivial : il faut maximiser la trésorerie entrante et minimiser la trésorerie sortante. L’écosystème complet doit être impliqué : employés, management, banques, actionnaires, clients, fournisseurs, Etat, etc… Beaucoup de mesures doivent être déployées et l’erreur fondamentale est de ne pas oser !

Une entreprise est souvent intégrée dans une filière complexe. Sa survie est aussi dans l’intérêt tant de ses clients que de ses fournisseurs. Il ne faut pas hésiter à les mettre à contribution. Le tableau ci-dessous recense un panel de mesures à prendre pour traverser une crise de trésorerie conjoncturelle.

Les leviers pour le cash

Le principe d’optimisation de la trésorerie sortante est simple : on limite les dépenses au strict essentiel.

Dans le contexte actuel, il est tout à fait normal de suspendre les dividendes aux actionnaires et de négocier des reports d’intérêts et échéances de la dette auprès des banques. Le principe est simple : l’entreprise stoppe immédiatement toutes les dépenses qui ne sont pas liées à de la génération de trésorerie rapide (par exemple arrêt des dépenses de formation, de conseil, etc…). Les frais de siège, les frais commerciaux, les frais marketing et les dépenses R&D doivent être réduits au strict nécessaire et les coupes doivent être réalisées intelligemment et être clairement communiquées à l’organisation. Le contrôle des dépenses doit être total. Pour cela il est important de nommer une autorité (en général le PDG) qui donnera son aval à la réalisation de chaque dépense. Niveau masse salariale il faut profiter au maximum des mesures de chômage partiel pour les postes non indispensables à la génération cash de l’entreprise. La consultation des instances du personnel est une clé pour geler ou reporter les primes et augmentations de salaire voire pour négocier des plans de performance collective.

Il est fondamental de bien communiquer auprès des employés sur trois points :

  • l’urgence du plan mais sa durée limitée dans le temps
  • le fait que cet effort est indispensable et fait partie d’un plan global
  • et enfin la vision de l’entreprise à la sortie de la crise.

Les dépenses liées à la production des biens et services à destination des clients doivent être sauvegardées pour maintenir la qualité de service et donc continuer à faire rentrer le cash de vos clients. Les coûts fixes et les coûts indirects doivent être drastiquement réduits : par exemple un report des loyers est très fortement conseillé. Niveau trésorerie entrante, il faut au maximum tirer profit de votre relation client : revoir la politique de prix et d’acompte est souvent un bon début…

La liquidité est l’oxygène de l’entreprise

D’une manière purement mathématique, maximiser la trésorerie nette revient à maximiser le fond de roulement (et donc à augmenter les ressources long terme et réduire les immobilisations) tout en réduisant le besoin en fond de roulement (réduction des créances clients, réductions des stocks et augmentation des dettes fournisseurs).

Il est très important de transformer vos actifs en liquidité : céder vos placements financiers, les activités non stratégiques, les immobilisations et les stocks non essentiels à la réalisation des produits clés de l’entreprise et même votre immobilier dans l’absolu (passer en leasing). Utiliser au maximum l’ingénierie financière pour transformer vos actifs en « cash » avec la mobilisation de créances (clients par l’affacturage bien évidemment mais aussi les créances CICE ou CIR par exemple). Le recours à la dette est l’ultime levier et l’entreprise doit bien évidemment être réaliste sur sa solvabilité à long terme. Une augmentation de capital est souvent un bon outil de financement car elle augmente la capacité d’endettement future mais encore faut-il que les actionnaires historiques acceptent la dilution liée à la faible valorisation conjoncturelle de l’entreprise…

L’objectif final ? Rebondir pour réussir !

Bien évidemment, une crise de liquidité a un impact fort sur la valorisation d’une entreprise. La probabilité de défaillance augmente significativement, rendant les flux de trésorerie futurs très incertains. Toute la difficulté réside dans cette simple question : comment maximiser ma trésorerie court terme sans impacter durablement la valeur à long terme de l’entreprise ? Par exemple couper de manière forfaitaire et non différenciée les investissements, les dépenses R&D et Marketing est une grave erreur car l’impact sur la valorisation de l’entreprise peut être significatif à cause de la perte de compétitivité future (et donc de la croissance potentielle !).

Il ne faut pas que la gestion de la crise conjoncturelle de trésorerie court terme engendre une crise structurelle de la profitabilité de l’entreprise. Pour cela l’entreprise doit repenser son organisation, sa stratégie et son modèle économique afin de maximiser sa création de valeur long terme. Une entreprise qui reconstitue un « trésor de guerre » abordera la prochaine crise comme étant une opportunité de consolidation de son secteur en achetant ses concurrents affaiblis !

Conclusion : le seul cap est la maximisation de la valeur d’entreprise

En guise de conclusion, nous vous présentons rapidement l’impact négatif que des plans d’actions « Cash Crisis Management » mal menés peuvent avoir sur la valorisation d’une entreprise… La liste ci-dessous rassemble les erreurs les plus fréquentes qu’il faut éviter afin de ne pas transformer une crise passagère en crise durable impactant durablement la valeur d’une entreprise.

  • S’endetter massivement à long terme en transformant la crise de liquidité court terme en risque de solvabilité long terme surtout si la viabilité du modèle économique et de la stratégie de l’entreprise sont structurellement détériorés ;
  • Licencier trop d’effectifs de manière forfaitaire pénalisera le potentiel de production en cas de reprise plus forte et/ou plus rapide que prévue ;
  • La réduction drastique des investissements de manière indifférenciée impactera l’avantage compétitif de l’entreprise et donc sa croissance potentielle ;
  • Mettre la pression de manière uniforme sur ses fournisseurs pourrait entraîner la faillite des plus critiques impactera de manière conséquente la supply chain de l’entreprise.

Votre newsletter préférée fait une pause sur la période estivale, rassurez-vous nous nous retrouverons dès la rentrée de Septembre, avec un sujet lié à la création de valeur ! D’ici là nous vous souhaitons de passer un bel été !

Retrouvez ici l’ensemble de nos précédentes newsletters et thématiques traitées.

Benjamin FORESTIER

Partner Retout EvalXP

Professeur Affilié Ecole Polytechnique

Patrick LEGLAND

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Professeur Affilié Ecole HEC Paris

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Patrick LEGLAND, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance (« MIF »), élu meilleur Master en Finance dans le monde. 
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Benjamin FORESTIER, Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les Start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

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Golden Ticket Retout Eval XP - Participez et tentez de gagner un rapport d'évaluation

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Tentez votre chance et remportez un rapport d’évaluation d’entreprise !

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Vous êtes une TPE, une PME, une Start-up ou une ETI ?

Nous vous annoncions il y a peu le lancement d’une activité entièrement dédiée à l’Evaluation d’entreprise et la Valorisation d’actifs , baptisée RETOUT EVALXP.

Nous vous proposons aujourd’hui de gagner une mission d’évaluation de votre entreprise réalisée par nos experts !

Votre participation est évidemment gratuite, sans engagement et ouverte à toute entreprise de plus de 3ME de chiffre d’affaires.

Vous avez jusqu’au 🇫🇷14 juillet 2022 minuit🇫🇷 pour participer. L’heureux gagnant sera tiré au sort et désigné dès le 15 juillet sur notre page LinkedIn.

Il bénéficiera gratuitement de notre prestation PREMIUM : un rapport d’évaluation dans notre formule la plus complète incluant :

  • assistance à la réalisation du Business Plan (BP)
  • évaluation multicritère circonstanciée
  • restitution orale des travaux

Vous aurez alors 12 mois pour « activer » et faire réaliser cette évaluation par nos équipes !

IMPORTANT : Les participants qui partagent ce jeu-concours ont une chance supplémentaire d’être tirés au sort, n’hésitez pas !

Inscrivez-vous gratuitement et sans engagement : 👉 https://tentezvotrechance.com/d0s0

Bonne chance ! 🍀

QUI SOMMES-NOUS ?

RETOUT-EVAL XP est un spécialiste de l’évaluation d’entreprise et de la valorisation d’actifs.

L’activité est emmenée par un quatuor d’experts en finance d’entreprise et M&A.

Patrick Legland, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance « MIF », élu meilleur Master en Finance dans le monde. Il dirige par ailleurs le programme certifiant HEC Paris – Ordre des Experts Comptables, qui forme les Experts Comptables a devenir Directeur Financier de transition. Depuis plus de 25 ans, Patrick est un professionnel de la finance haut de bilan, spécialiste dans l’accompagnement de PME.

Benjamin Forestier , Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

Cedric KONOPKA, diplômé SKEMA Business School et université Paris-Dauphine, exerce depuis plus de 18 ans dans le conseil en fusion-acquisition (Banque, Boutique M&A) et le conseil aux PME (Chambre de Commerce et d’industrie de Paris Ile-de-France) dans le cadre de cession & reprise /LBO primaires .

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DCF : l’art et la manière de tenter d’estimer le WACC

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Introduction

La dernière newsletter a traité le point concernant la projection des flux de trésorerie pour la valorisation Discounted Cash Flow (DCF). Rappelez-vous le principe de base : selon la méthode DCF, la valeur d’entreprise est la somme actualisée des flux de trésorerie libres générés par cette dernière actualisée au coût moyen pondéré du capital (« CMPC » ou « WACC » pour Weighted Average Cost of Capital).

L’actualisation, pour rappel, est le calcul financier permettant de déterminer la valeur présente d’un flux financier futur. Ainsi, par exemple, un agent économique avec un taux d’actualisation implicite de 10% sera indifférent entre 10€ immédiatement ou 11€ dans 1 an. Mais comment estime-t-on concrètement ce fameux taux d’actualisation ?

 

Le WACC et le CPAM : ce que l’on apprend (ou pas) à l’école

Faisons un petit résumé des deux principales notions enseignées en école de commerce et d’ingénieur en spécialité finance :

  • la notion de coût moyen pondéré du capital (abrégé en CMPC ou plus souvent WACC pour Weighted Average Cost of Capital)
  • la notion de Modèle d’Equilibre des Actifs Financiers (abrégé en MEDAF ou plus souvent CAPM pour Capital Asset Pricing Model) pour le coût des capitaux propres.


D’après la théorie financière orthodoxe, le WACC est le taux d’actualisation à utiliser dans la méthode DCF et représente le coût moyen de financement de l’entreprise au vu de ses risques (opérationnels et financiers).

La formule est la suivante :

Formule WACC

avec E la valeur des capitaux propres, D la valeur des dettes, ke le coût des capitaux propres (basé sur les calculs du CAPM comme abordé ensuite), kd le coût de la dette et Tax le taux d’imposition effectif de l’entreprise.

Voyons déjà les premières difficultés se dessiner, dont une majeure de « circularité« . En effet, le WACC dépend de la valeur financière des capitaux propres, hors, on calcule le WACC dans l’optique précise d’obtenir par DCF une valorisation des capitaux propres à l’arrivée !

La solution de facilité – qui est fondamentalement fausse – est de considérer la valeur des capitaux propres comme la capitalisation boursière, ce qui revient à dire que les marchés financiers sont 100% efficients… De plus, quid des entreprises non cotées? Ce point très complexe (problème de liquidité / « marketabilité ») sera traité dans une newsletter future. La meilleure approche est de traiter la circularité en insérant le modèle DCF dans une boucle WACC/Valeur des capitaux propres.


Voyons maintenant la valorisation des dettes. En règle générale, dans une approche simple, on considère la comptabilisation des dettes au bilan.

Cette approche est correcte si la situation de crédit de l’entreprise est historiquement bonne et stable. Si au moment de contracter ses emprunts l’entreprise avait un rating de crédit de AA (très bonne notation) et qu’en raison de la crise son rating de crédit est tombé à B (notation très médiocre en terme de qualité de signature), clairement la valeur des dettes sera largement inférieure à la comptabilisation historique.

Autre difficulté : la notion d’endettement net. Cette notion est dangereuse car se pose par exemple la question du WACC avec un endettement net négatif. Plusieurs écoles s’affrontent :

  • celle qui consiste à mettre la dette nette dans le WACC même si elle est négative
  • celle qui consiste à mettre la dette à 0 dans le WACC si la dette nette est négative
  • et enfin celle qui considère qu’il faut valoriser l’entreprise sans prendre en compte le cash.

La réponse la plus rigoureuse est clairement la dernière. La valeur d’une entreprise avec cash est égale à la valeur de l’entreprise sans cash ajustée de la valeur du cash (et ici encore la valeur du cash n’est pas forcément celle au bilan. Petit teaser 😉  : la valeur du cash est égale à la valeur de ce que vous en faites…).

Enfin kd est le coût de la dette et là encore il dépend du risque de crédit présent et futur de l’entreprise (donc on ne prend en considération le coût historique que si l’entreprise est stable et sans risque).

 

Attaquons-nous maintenant au CAPM. La philosophie du CAPM est simple : la rentabilité exigée par les actionnaires (i.e. le coût des capitaux propres) est uniquement liée au risque non diversifiable (ou risque de marché).

Les actionnaires demandent donc une prime de risque pour compenser le risque qu’ils ne peuvent pas diversifier dans leur portefeuille. Ainsi plus l’exposition au risque de marché (non diversifiable) d’une entreprise est grande et plus son coût des capitaux propres est élevé car les actionnaires exigent une compensation plus grande vis-à-vis du risque. La fameuse formule du CAPM est la suivante :

Formule CAPM

Avec ke le coût des capitaux propres, rf le taux sans risque,  le Beta des capitaux propres et erp la prime de risque pour le marché action. Nous ne ferons pas la liste des nombreuses hypothèses sous-jacentes à ce modèle (rationalité des investisseurs, utilité quadratique, notion d’agent représentatif, etc…)

Premier écueil et non des moindres : le CAPM n’inclut qu’un seul facteur, c’est-à-dire que la rentabilité exigée des actionnaires ne dépend que de l’exposition au risque de marché et rien d’autre. Il y a toute une industrie en finance qui s’est créée en contradiction avec ce principe : le « Factor Investing« .

Le principe de cette industrie est simple : construire des portefeuilles avec une exposition forte à un facteur (par exemple en étant acheteur sur les entreprises fortes sur ce facteur et en vendant les entreprises faibles sur ce dernier).

Les facteurs les plus courants sont :

  1. le facteur « Taille » (les petites entreprises surperforment les grosses et ont donc une rentabilité exigée plus forte),
  2. le fameux facteur «Value » (les entreprises « peu chères » en terme de valorisation sont censées surperformer les entreprises dites « chères » et ont donc une rentabilité exigée plus forte),
  3. le facteur « Momentum » (les entreprises dont le cours de Bourse a beaucoup monté dans une période récente surperforment les autres et ont donc une rentabilité exigée plus forte),
  4. le facteur « Qualité » (les entreprises qui ont fondamentalement une bonne profitabilité/rentabilité surperforment leurs pairs et donc les actionnaires exigent une rentabilité plus forte)
  5. et toute une myriade d’autres facteurs (les américains parlent de « Factor Zoo »).

Clairement, si le CAPM était empiriquement juste, toute l’industrie « Smart Beta » et « Factor Investing » n’aurait aucune raison d’exister…

Revenons maintenant à un problème non trivial du CAPM : l’estimation des paramètres.

 

Première difficulté : le taux sans risque ? Pour faire simple, il s’agit de la valeur temps de l’argent quand il n’y a aucun risque (notamment aucun risque de marché et aucun risque de crédit). Pour une entreprise française quel taux prend-on sans risque ? Très souvent on entend l’OAT 10 ans (le taux des obligations françaises à 10 ans).

Certes le risque est faible mais le risque des obligations allemandes est inférieur et donc pour la zone Euro, le taux 10 ans des obligations allemandes devrait être un indicateur du taux sans risque. Et pourquoi 10 ans? Pourquoi pas 5 ans ou 30 ans ? 10 ans est devenu un espèce de standard de marché et n’a que peu d’effet si la courbe des taux est peu pentue. L’idéal serait de prendre la courbe complète des taux.

Déjà pour un pays peu risqué comme la France, on voit que la solution n’est pas triviale alors, quid des pays émergents ? Quel est le taux sans risque si on veut valoriser une entreprise du Kenya ou de Colombie ? Ici, prendre le taux des obligations d’Etat n’a aucun sens. Le risque de crédit et l’inflation sont tout sauf négligeables. Il faut donc penser à corriger les taux d’Etat par les spreads de crédit (avec le marché CDS par exemple ou alors avec le spread par rapport aux obligations US) et par l’anticipation d’inflation. On obtient alors un « vrai équivalent taux sans risque ».

La prime de risque du marché action (l’Equity Risk Premium du CAPM) mesure la différence de rentabilité entre le marché action dans son ensemble et le marché « obligataire sans risque ». Les problèmes de son estimation sont multiples et on retrouvera les mêmes pour le Beta.  

Prenons pour exemple le cas d’une entreprise US. Premier problème : la définition des « marchés » et donc des indices de référence. Pour un investisseur américain, quel indice recouvre le marché « Action »  : le SP500, le Nasdaq, le Dow Jones ? Clairement ces indices ne sont pas assez représentatifs de l’intégralité de l’économie américaine. La solution serait-elle de prendre un indice très large comme le Russell 2000 ? L’approche est meilleure mais pas suffisante à notre avis. Car avec la mondialisation financière les investisseurs américains sont aussi exposés à l’Europe, à l’Asie et aux marchés émergents. In fine, le MSCI World est le plus large en terme de diversité d’entreprise et d’exposition géographique.

Le deuxième problème est un problème de fréquence des estimations et de longueur de la période d’estimation. Et on se heurte là à un problème statistique majeur. Plus on échantillonne « court » – par exemple avec les performances journalières – et plus on obtient de la donnée – certes – mais plus il y a du bruit non significatif et donc plus l’estimation est fausse… A contrario, plus on échantillonne « long » – par exemple avec des performances mensuelles ou annuelles – plus on filtre le bruit mais au détriment du nombre de points…

Concernant la période, plus la période est longue et plus le nombre de points est élevé (ce qui est bon pour l’estimation statistique) mais moins il y a alors de chances que la prime de risque soit constante. C’est pourquoi la prime de risque action en 1890 ne peut en aucun cas être la même que celle d’aujourd’hui !

Pour le Beta les difficultés sont exactement les mêmes avec, de surcroît, la complexité de l’effet de levier. Pour rappel la formule du Beta des capitaux propres est la suivante :

Formule du Beta

avec ρ la corrélation entre la performance boursière de l’entreprise et la performance boursière du marché action, σs la volatilité de la performance boursière de l’entreprise et σm la volatilité de la performance boursière du marché action.

Le Beta des capitaux propres dépend ensuite de nombreux ajustements propres à l’entreprise. Le plus courant est l’ajustement à cause de l’endettement financier de l’entreprise pour arriver au fameux Beta de l’actif économique (ou « Unlevered Beta ») :

Unlevered Beta

avec comme principales hypothèses que la dette de l’entreprise reste constante et que le Beta de la dette soit nul (donc aucun risque de crédit). Il y a d’autres ajustements possibles comme par exemple ajuster la présence de beaucoup de cash au bilan ou encore pour ajuster le levier opérationnel (coût fixe vs coût variable).

Une pratique assez répandue est de calculer le Beta des capitaux propres de toutes les entreprises d’une industrie en prenant par exemple les rentabilités hebdomadaires sur 6 mois, de calculer les Beta économiques en ajustant avec la structure du capital de chacune des entreprises et ensuite d’appliquer comme Beta économique de l’entreprise sous évaluation la moyenne du secteur.

 

La philosophie de Retout-EvalXP

Les équipes de Retout-EvalXP maîtrisent parfaitement les calculs du CAPM et surtout ses limites. Nous savons parfaitement expliquer d’où viennent nos données et argumenter nos résultats.

Enfin, partageons une vérité : la meilleure explication du taux d’actualisation vient de la finance comportementale et dans son utilisation pratique du capital investissement.

La formule du taux d’actualisation est subjective et peu très trivialement se réduire à :

taux actualisation

avec ρ la préférence pour le présent (à savoir êtes-vous un investisseur long terme très patient ou très court terme avec une exigence de profit immédiate ?), λ l’aversion au risque (êtes-vous un dirigeant ultraconservateur qui veut prendre le minimum de risque ou bien un investisseur « joueur » prêt à parier pour prendre de gros risques ?) et enfin R la mesure de risque (quel est le risque pour vous : la non stabilité des résultats ? La perte maximale ?).

Les équipes de Retout-Eval XP sont là pour vous aider à définir votre taux d’actualisation en adéquation avec vos projets,  en accord avec toutes les parties prenantes et surtout cohérent avec les contextes d’évaluation !

Retrouvez ici l’ensemble de nos précédentes newsletters et thématiques traitées.

Benjamin FORESTIER

Partner Retout EvalXP

Professeur Affilié Ecole Polytechnique

Patrick LEGLAND

Partner Retout EvalXP

Professeur Affilié Ecole HEC Paris

QUI SOMMES-NOUS

Entièrement dédié à l’Evaluation et la Valorisation d’actifs, RETOUT-EVAL XP est la combinaison d’un groupe d’expertise-comptable, audit et conseil présent à Paris et régions (Île-de-France, Normandie, Centre, Rhône-alpes) de 135 personnes et de spécialistes de tout 1er plan en valorisation d’actifs.

Patrick LEGLAND, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance (« MIF »), élu meilleur Master en Finance dans le monde. 
Il dirige par ailleurs le programme certifiant HEC Paris – Ordre des Experts Comptables, qui forme les Experts Comptables a devenir Directeur Financier de transition. Depuis plus de 25 ans, Patrick est un professionnel de la finance haut de bilan, spécialiste dans l’accompagnement de PME.

Benjamin FORESTIER, Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les Start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

Cedric KONOPKA, diplômé SKEMA Business School et université Paris-Dauphine, exerce depuis plus de 18 ans dans le conseil en fusion-acquisition (Banque, Boutique M&A) et le conseil aux PME (Chambre de Commerce et d’industrie de Paris Ile-de-France) dans le cadre de cession & reprise /LBO primaires .

Cette équipe cumule plus de 40 ans d’expérience en finance, banque d’affaires et haute technologie, ainsi que 20 ans d’enseignement en Grandes Ecoles (HEC Paris et Ecole Polytechnique Paris), MBA et programmes de formations executives.

Portée par une exigence d’excellence pour nos clients, cette offre de services dédiée s’adresse aux :

🔹  PME-PMI (jusqu’a l’ETI)

🔹  Start-ups

🔹  VCs et fonds d’investissement

🔹  Family Office – Banques privées/Gestion de fortune – Etudes notariales

Affirmant un positionnement clair, notre spectre de prestations couvre un champ de thématiques précises :

🔹  Evaluation financière

🔹  Valorisation dans le cadre de levée de fonds, augmentation de capital

🔹  Valorisation de marques (et autres actifs immatériels)

🔹  Valorisation des Management Package (BSA, Stocks options…)

🔹  Expertise dans le cadre de donations/transmissions
 (avec méthodes retenues par les services fiscaux)

🔹  Fairness opinion / Attestation d’équité

🔹  PPA – Purchase Price Allocation

🔹  Modeling & Prévisionnels

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DCF : de l’importance des projections de flux de trésorerie

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Introduction

L’une des méthodes de valorisation les plus connues est la méthode « Discounted Cash Flow » (DCF), méthode postulant que la valeur intrinsèque d’une entreprise est la somme actualisée des flux de trésorerie libres futurs générés par cette dernière.

Derrière ce postulat simple se cachent plusieurs notions importantes. Premièrement, la création de valeur repose sur la génération de cash et non de profit. Faire de l’EBIT c’est bien, faire du Free Cash Flow c’est mieux ! De plus, en valorisation, on parle de l’ensemble des flux de trésorerie futurs. Maximiser l’EBIT à court terme n’est pas nécessairement la meilleure stratégie pour maximiser la valeur de son entreprise… 

Conceptuellement, cette méthode est extrêmement puissante car elle relie la valorisation de l’entreprise à ses leviers de création de valeur. Néanmoins, la mise en pratique est très ardue et vouloir parvenir à une estimation exacte est une pure utopie. Nous parlerons dans la newsletter du mois prochain, du problème du taux d’actualisation.

Dans la présente édition, nous montrons l’importance et la difficulté de faire des projections de flux de trésorerie. Dans un premier temps, un rappel sur les formules importantes est présenté avant d’aborder les éléments critiques des projections de flux.

La valeur intrinsèque, le profit économique, le flux de trésorerie libre et la croissance rentable

Il existe deux formules importantes -et totalement équivalentes- pour déterminer la valeur intrinsèque d’une entreprise.

Valeur d′entreprise = ∑FCF futurs actualisés   (1)

Valeur d′entreprise = Capitaux investis + ∑EVA futurs actualisés   (2)

Tout d’abord, rappelons que l’actualisation est un concept financier qui permet de déterminer la valeur à date du jour d’un flux financier futur.

Commentons la première formule. Qu’est-ce que le Free Cash Flow (FCF)? C’est simplement le flux de trésorerie disponible pour les différents bailleurs de fonds une fois que l’intégralité des coûts hors financement a été payée.

FCF = EBIT * (1 – IS) – (Capex – D&A) – Variation de BFR   (3)

ou encore 

FCF = EBIT après impôts * (1-Taux d’investissement)   (4)

avec le taux d’investissement défini par : 

Ainsi, on voit clairement dans l’équation (3) que le Free Cash Flow est très différent de l’EBIT (agrégat comptable très proche du résultat d’exploitation qui est l’obsession de beaucoup d’entreprises).

Premièrement, le Free Cash Flow s’entend après impôts et est donc nécessairement plus faible que l’EBIT (même en l’absence d’investissement) ! 

En effet, le Free Cash Flow vient après l’investissement de l’entreprise. Ce dernier se décompose en deux volets: 

  • l’investissement net en immobilisation (vous achetez une nouvelle usine, vous développez par de la R&D une nouvelle molécule…) 
  • l’investissement en Besoin en Fond de Roulement (augmentation de stock, augmentation des créances clients…).

Autrement dit, si votre entreprise génère beaucoup d’EBIT mais qu’une grande partie de vos profits doit être réinvestie dans l’entreprise pour en financer la croissance alors elle vaudra beaucoup moins qu’une entreprise ayant le même EBIT que vous et qui n’aurait besoin que de peu de réinvestissement pour atteindre la même croissance…

On touche là du doigt un concept fondamental dans la valeur intrinsèque d’une entreprise : la croissance rentable. Nous y reviendrons dans la suite.

Revenons à présent à la formule (2). Cette dernière –qui est strictement équivalente à la formule (1) – démontre que la valeur d’une entreprise est égale aux capitaux investis auxquels vont se rajouter tous les profits économiques futurs actualisés (appelés « Economic Value Added » ou EVA).

Les capitaux investis se comprennent comme une simple somme :

Capitaux investis = Immobilisation + BFR = Capitaux propres + Endettement net    (6)

Ce sont simplement tous les moyens matériels (Immobilisations + BFR) ou financiers (Capitaux Propres + Endettement net) mis en œuvre dans l’entreprise. Bien évidemment en raison du principe de l’équilibre financier, la somme des moyens matériels est bien égale à la somme des moyens financiers qui les financent… 

Quid du profit économique ? Il se calcule de la manière suivante :

EVA = Capitaux investis * (ROCE – Coût du capital)  (7)

avec la rentabilité économique (appelée « ROCE » acronyme pour Return On Capital Employed) définie par : 

Le coût du capital est la rentabilité minimale exigée par vos bailleurs de fonds (banques et actionnaires). Bien évidement ces derniers vous fournissent les capitaux nécessaires en contrepartie d’une compensation financière (intérêts sur de la dette, dividendes et plus-values pour des actions). Et donc une entreprise n’a de la valeur que si ses capitaux investis dégagent une rentabilité qui est supérieure à ce qu’exigent ses bailleurs de fonds.

Nous arrivons enfin à la formule finale – la plus importante de toute. Que vaut une entreprise dans un monde « simpliste » où sa croissance, sa rentabilité et sa structure financière restent constantes ?

En quelques mots, votre entreprise vaudra beaucoup si :

  • vous avez une forte croissance,  
  • que vous dégagez une forte rentabilité (à savoir beaucoup de profits avec un faible niveau de capitaux investis) 
  • et que ces deux derniers points sont pérennes.

La formule (10) vous donne déjà une première estimation très grossière de la valeur de votre entreprise. 

Par exemple avec un taux d’impôt de 28% et un coût du capital à 10%, une entreprise générant 5M€ d’EBIT avec une croissance perpétuelle de 1% et une rentabilité de 10% vaut 36M€. 

Si sa croissance avait été de 3% et sa rentabilité de 20%, elle aurait alors valu 43,7M€ (soit plus de 20% en plus). Nous rappelons que c’est la croissance rentable qui compte.

En effet, imaginons que cette entreprise annonce une croissance perpétuelle de 5% (ce qui est énorme !) mais une rentabilité de 8%. Quelle est sa valeur ? 

Réponse : 27M€. Plus cette entreprise croît, plus elle détruit de la valeur car sa rentabilité est inférieure à son coût du capital…

Forts du rappel de ces formules importantes, vous disposez désormais toutes les bases pour aborder la suite !     

Les 4 piliers du Business Plan

Quand on estime la valeur intrinsèque d’une entreprise par DCF, on valorise un Business Plan. 

Le Business Plan est simplement la projection quantifiée des perspectives économiques et financières futures de l’entreprise. Autrement dit, le Business Plan est juste la transcription en chiffres de « l’histoire future de l’entreprise imaginée par le management ». 

Le rôle de l’évaluateur est de conseiller le management sur l’élaboration du business plan et ensuite de valoriser ce dernier. Bien évidemment, l’entreprise ne réalisera pleinement sa création de valeur que si le business plan se réalise ! La grande difficulté est dans l’élaboration des sous-jacents du business plan.

Ils sont au nombre de 4 : 

  • le Management, 
  • l’Environnement, 
  • l’Organisation 
  • et enfin la Stratégie.

Nous n’en dirons pas plus pour le moment car ce sujet complexe fera l’objet d’une newsletter entièrement dédiée. Gardez bien en tête que même le modèle financier le plus élaboré ne pourra donner une valorisation ayant du sens que si le business plan est viable et fiable…  

L’incertitude et l’illusion de la précision

Le monde dans lequel nous vivons est volatil, incertain, ambigu et complexe et il va sans dire que les valorisations s’en ressentent… 

Petit exemple d’une entreprise que tout le monde connait : Tesla, le fabricant de voiture électrique. 

37 analystes financiers suivent le titre. 11 sont positifs, 14 sont neutres, 8 sont négatifs et 4 ne se prononcent pas. 

Les estimations de la valeur de l’action vont de 950$ pour les plus optimistes à 105$ pour les plus pessimistes (soit un rapport de 9 entre les optimistes et les pessimistes !)

La différence n’est pas dans les modèles mais dans l’histoire valorisée.

Pour les plus optimistes, Tesla –dans un futur pas si lointain– sera le leader mondial de la voiture électrique autonome et dominera ce marché en expansion exponentielle de manière hégémonique. 

Pour les plus pessimistes, Tesla est un constructeur automobile comme un autre qui se retrouvera bien vite rattrapé par les concurrents dans un marché de la voiture électrique dont la croissance n’est pas si importante que cela avec une promesse de la voiture autonome qui est illusoire à court/moyen terme. Deux histoires complètement différentes, deux valorisations complètement différentes!

Quelques petits calculs à présent pour démontrer et comprendre que la précision de la méthode DCF est limitée.  

Faisons l’hypothèse d’une entreprise qui génère 10M€ de Free Cash Flow annuel de manière perpétuelle avec un taux d’actualisation de 10%. Sa valeur est de 100M€. 

Combien d’années de flux de trésorerie faut-il à l’entreprise pour atteindre 95% de sa valeur ? La réponse est 31 ans. 

Avec de la croissance c’est encore pire. Si l’entreprise a une croissance perpétuelle de 3% alors les 40 premières années représentent 95% de la valeur de l’entreprise.

Vous sentez-vous capables de faire des projections financières exactes sur 40 ans ?

Une autre manière de voir la chose est la suivante : reprenons notre entreprise de 10M€ de Free Cash Flow perpétuel avec un taux d’actualisation de 10%. Si chaque flux de trésorerie a une volatilité de 5% (ce qui est un exploit de prévision !), quelle est la volatilité de la valorisation ? La réponse est 11%. 

Et si on fait maintenant l’hypothèse que cette volatilité croît linéairement dans le temps (ce qui est logique car le futur lointain est plus incertain que le future proche) ? On arrive alors à 26%…

Bref, vous l’aurez compris, la valorisation n’est pas une science exacte. 

Doit-on pour autant considérer que cela ne sert à rien? Loin de là. 

Une bonne valorisation vous permettra en effet de disposer d’éléments tangibles de négociation lors d’une acquisition ou d’une levée de fonds. Mais par ailleurs, une bonne valorisation vous servira également dans votre activité quotidienne car chaque décision, chaque action que le management prendra aura un impact sur le business plan et donc in fine sur la valeur de l’entreprise… 

Rappelez-vous : « Tous les modèles sont faux mais certains sont utiles ! ». Si un évaluateur vous parle de valeur exacte, avant de fuir, n’hésitez pas à lui demander s’il y a quinze ans il avait anticipé la crise Covid !

Les arbres ne poussent pas jusqu’au ciel

Reprenons l’exemple précédent de l’entreprise de 10M€ de Free Cash Flow (FCF) au taux d’actualisation de 10%.

Si cette entreprise affiche un taux de croissance perpétuel de 5% (soit pratiquement plus que la croissance mondiale de 4% d’après l’OCDE en 2021), alors elle vaudra 200M€. Cela voudrait aussi dire qu’elle générera 33,9M€ de FCF dans 25 ans, 114,7M€ dans 50 ans, 1 315M€ dans 100 ans et 173Md€ dans deux siècles ! 

La croissance perpétuelle est un mythe pour deux raisons…

Les entreprises ne sont pas perpétuelles. D’après une étude de McKinsey, la durée de vie moyenne des entreprises cotées au S&P 500 était de 61 ans en 1958. Elle était en 2016 de 18 ans. 

Que vaut l’entreprise citée si elle a une croissance de 5% par an mais qu’elle disparaisse dans 30 ans ? 150M€ soit 25% de moins…

En outre, la croissance tend à décroître avec le développement de l’entreprise. Plus on gagne de parts de marché et plus il est difficile d’en gagner. Par ailleurs, votre avantage compétitif va être mis à rude épreuve si vous avez vraiment une forte croissance rentable car tous vos concurrents vont essayer de vous copier ! 

Que vaut mon entreprise si elle a une croissance de 5% par an pendant 10 ans, plus aucune croissance ensuite et disparaît au bout de 30 ans ? 117M€ soit 41,5% de moins que la première estimation…

En fait cette estimation s’avère même très pessimiste pour une raison simple : le taux de croissance n’est pas homogène. En règle générale, si l’entreprise a vraiment du succès, elle présentera une physionomie proche de ceci :

En effet la croissance est très forte en début de cycle et a tendance à se réduire fortement avec le développement de l’entreprise dans l’exemple du graphique. La croissance est de 30% en 2021 pour tomber à 10% en 2029 avant de se réduire encore pour tendre vers 1%.

Cela correspond à une croissance moyenne des flux de trésorerie sur les 30 prochaines années de 7%. 

Que vaut cette entreprise avec 10% de taux d’actualisation en ne comptant que les 30 premières années ? 326,2M€. Comparez cela aux 200M€ avec les 5% de croissance perpétuelle…

Vous voulez que votre entreprise soit très bien valorisée ? Elle doit dégager rapidement une forte croissance rentable avec une dynamique de croissance et donc l’avantage compétitif le plus durable possible ! 

Les modèles les plus avancés de Retout- Eval XP

Spécialistes du chiffres, nous connaissons bien les limites des modèles DCF et nos modèles sont ajustés sur-mesure afin de valoriser au mieux votre business plan et votre « histoire d’entreprise ». 

La méthodologie RETOUT – Eval XP propose les  spécificités suivantes :

  • Prise en compte de la dynamique de croissance en fonction de votre avantage compétitif (comme présenté rapidement ci-dessous) 
  • Evolution des dépenses en projection de coûts directs/indirects et fixes/variables 
  • Modèle probabilisé pour prise en compte de toutes les incertitudes 
  • Evolution du BFR suivant les tendances de l’activité avec notamment les aspects saisonnalités 
  • Evolution des niveaux d’investissement suivant les tendances de l’activité et notamment les aspects cycles d’investissement 
  • Modèle granulaire pour éviter les effets moyennes (notamment sur le BFR, les ventes et les coûts directs) 
  • Evolution de la structure de capital et des conditions de financement

Bref, nous avons de quoi donner un chiffre qui fasse sens pour valoriser votre business plan, business plan que nous pouvons par ailleurs vous aider à réaliser !

Le mois prochain dans notre newsletter : MÉTHODE « DCF », LES PIÈGES À ÉVITER (2/2) : l’art et la manière de tenter d’estimer le WACC.

Benjamin FORESTIER

Partner Retout EvalXP

Professeur Affilié Ecole Polytechnique

Patrick LEGLAND

Partner Retout EvalXP

Prof. Affilié Ecole HEC Paris

QUI SOMMES-NOUS

Entièrement dédié à l’Evaluation et la Valorisation d’actifs, RETOUT-EVAL XP est la combinaison d’un groupe d’expertise-comptable, audit et conseil présent à Paris et régions (Île-de-France, Normandie, Centre, Rhône-alpes) de 135 personnes et de spécialistes de tout 1er plan en valorisation d’actifs.

Patrick LEGLAND, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance (« MIF »), élu meilleur Master en Finance dans le monde. 
Il dirige par ailleurs le programme certifiant HEC Paris – Ordre des Experts Comptables, qui forme les Experts Comptables a devenir Directeur Financier de transition. Depuis plus de 25 ans, Patrick est un professionnel de la finance haut de bilan, spécialiste dans l’accompagnement de PME.

Benjamin FORESTIER, Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les Start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

Cedric KONOPKA, diplômé SKEMA Business School et université Paris-Dauphine, exerce depuis plus de 18 ans dans le conseil en fusion-acquisition (Banque, Boutique M&A) et le conseil aux PME (Chambre de Commerce et d’industrie de Paris Ile-de-France) dans le cadre de cession & reprise /LBO primaires .

Cette équipe cumule plus de 40 ans d’expérience en finance, banque d’affaires et haute technologie, ainsi que 20 ans d’enseignement en Grandes Ecoles (HEC Paris et Ecole Polytechnique Paris), MBA et programmes de formations executives.

Portée par une exigence d’excellence pour nos clients, cette offre de services dédiée s’adresse aux :

🔹  Start-ups

🔹  VCs et fonds d’investissement

🔹  Family Office – Banques privées/Gestion de fortune – Etudes notariales

🔹  PME-PMI (jusqu’a l’ETI)

Affirmant un positionnement clair, notre spectre de prestations couvre un champ de thématiques précises : 

🔹  Evaluation financière

🔹  Valorisation dans le cadre de levée de fonds, augmentation de capital

🔹  Valorisation de marques (et autres actifs immatériels)

🔹  Valorisation des Management Package (BSA, Stocks options…)

🔹  Expertise dans le cadre de donations/transmissions
 (avec méthodes retenues par les services fiscaux)

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🔹  Modeling & Prévisionnels

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Earn Out : l’art de réconcilier les écarts de valorisation

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Introduction

En période de crise, les opportunités d’acquisitions se multiplient. Les vendeurs sont à la recherche de liquidité et sont pressés de céder leurs parts, les acheteurs ayant « un trésor de guerre » profitent quant à eux de leur excédent de trésorerie pour acquérir de manière opportuniste de belles entreprises à des valorisations fortement dégradées. 

Néanmoins, c’est aussi dans ces périodes, que les transactions ont parfois le plus de difficultés à aboutir… 

En effet, l’écart de valorisation entre la valeur estimée par le vendeur et la valeur perçue par l’acheteur se creuse fortement quand l’incertitude économique, la complexité de l’environnement et la volatilité des marchés financiers explosent. Il est ainsi très difficile d’arriver à un consensus sur un prix ferme. 

Heureusement, une solution existe et fera l’objet de cette newsletter : l’Earn Out !

Principes de base

Le principe de base de l’Earn Out est très simple. Une part significative du prix est payée plus tard sur un montant variable. Cette part variable est intimement liée à la performance future de l’entité achetée, et notamment l’évolution de son EBITDA, qui est souvent retenu comme indicateur de performance.

Ainsi, le vendeur -convaincu de l’excellence de son entreprise- se verra récompensé et l’acheteur se trouvera rassuré d’acheter « au bon prix » une belle entreprise. Une manière astucieuse d’aligner les intérêts de l’acheteur et du vendeur, une manière de partager le risque de la transaction et enfin de réduire l’asymétrie d’information entre le vendeur qui connaît bien son entreprise (et ses « squelettes dans le placard ») et l’acheteur qui peut être sceptique en période de crise. 

Concrètement, comment cela fonctionne-t-il ? Est-ce autant la panacée que l’on peut espérer ?  

Les points complexes

Le montage financier est une clause optionnelle dans le contrat de cession. Cela signifie qu’une formule est définie pour calculer un paiement éventuel suivant l’atteinte de critères de performance. Derrière cette fausse simplicité se pose néanmoins beaucoup de questions.

  • Le périmètre
    L’Earn Out se calcule sur le périmètre de l’entité achetée et sur cette dernière seulement. Cela implique le maintien d’une comptabilité parallèle à celle de l’acheteur pour bien mesurer la performance financière de l’entreprise achetée. Bien évidemment cela complexifie aussi l’intégration post- acquisition de la cible. Les pièges sont multiples, notamment des méthodes comptables différentes entre l’acheteur et le vendeur et donc les indicateurs financiers comme l’EBITDA, qui peuvent être modifiés ou « travaillés ».
  • La temporalité
    Ce point très critique conditionne fortement la valeur financière de l’Earn Out. Le paiement se fait-il en une seule fois au bout de 5 ans ? De manière multiple et fractionnée tous les ans pendant 3 ans ? L’acheteur voudra une période longue pour différer son paiement et être sûr de la viabilité économique de la cible, le vendeur voudra quant à lui bien évidemment l’opposé étant donné que, par principe, il n’est plus gestionnaire de l’entreprise.
  • Les critères de performance 
    Ces derniers peuvent être financiers (chiffre d’affaires, EBITDA, etc…) ou non financiers (nombre de nouveaux produits lancés sur le marché, etc…). La question de la mesurabilité est extrêmement critique. Sur les critères financiers, la question de la norme comptable de référence est primordiale et bien évidemment le vendeur est en droit de demander un audit pour vérifier la bonne foi de l’acheteur dans l’exécution de l’Earn Out (notamment dans la justesse et la sincérité de la comptabilité).
  • La formule :
    Ici la principale limite est l’imagination de l’ingénierie financière ! Il peut y avoir des formules :
      • par paliers : « 10 M€ si EBITDA dans 3 ans> seuil »
      • ou par option : « 3x EBITDA dans 3 ans si EBITDA dans 3 ans> seuil » 

Des structures plus exotiques sont possibles avec par exemple :

      • des notions de plancher et de plafond (pour encadrer les montants afin de limiter le risque pour les deux parties) 
      • ou encore des paiements multiples dans le temps (« X*EBITDA dans 1 an puis Y*EBITDA dans 2 ans ») 
      • voire même des formules multi-critères (« X* CA dans 3 ans + Y*EBITDA dans 3 ans »). 

Bien évidement, plus la formule est alambiquée et plus la valorisation du package est complexe…

La valorisation

La valorisation d’un Earn Out est une tâche complexe qui demande une forte expertise financière. Le principe de base est néanmoins simple : on applique la formule dans différents scénarios. 

Il y a donc deux points critiques : la probabilité de réalisation d’un scénario et le niveau du critère de performance atteint dans ce scénario. Bien évidemment, plus l’horizon temporel est long et plus l’environnement est volatil, plus le travail de valorisation est complexe. Pour les amoureux des mathématiques financières, il existe des formules basées sur des modèles optionnels type Black Scholes. La présentation de ces formules est en  dehors du périmètre de cette newsletter mais n’hésitez pas à nous contacter si vous souhaitez plus d’informations !

Ce qu’il faut retenir dans la « philosophie » sont quatre paramètres clés :

  • la formule de calcul, 
  • la durée de l’Earn Out, 
  • le taux d’actualisation (représentant la valeur temps de l’argent et le risque non diversifiable)
  • la volatilité du sous-jacent (autrement dis, l’image mathématique de la probabilité d’atteindre une valeur donnée).

Enfin la dernière méthode est la méthode Monte Carlo. Par ordinateur, l’expert va générer des millions de scénarios différents suivant des hypothèses de projections réalistes. L’objectif étant que la valorisation (à savoir « combien vaut mon Earn Out ? ») serve aussi la structuration (à savoir « le choix des critères de performance et la formule« ). 

Ci-dessous un exemple réel (dont les résultats ont été générés dans le cadre d’une de nos récentes missions) d’Earn Out complexe et de distribution d’EBITDA.

Conclusion

L’Earn Out est un vrai facilitateur de transactions surtout dans les périodes où l’incertitude sur les résultats futurs est grande. Néanmoins, ce sujet est complexe et recèle de nombreux pièges pour l’acheteur ou le vendeur iAstucieux mécanisme, l’Earn Out est un vrai facilitateur de transactions surtout dans les périodes où l’incertitude sur les résultats futurs est grande. Néanmoins, ce sujet est complexe et recèle de nombreux pièges pour l’acheteur ou le vendeur imprudents. La valorisation de ce type de montage est une affaire d’experts. Structuration et valorisation de l’Earn Out sont intimement liées et il est important à la fois pour l’acheteur et le vendeur de bien comprendre le profil rentabilité/risque de l’instrument financier afin de s’assurer de la bonne tenue des opérations et ainsi d’éviter les mauvaises surprises après le closing de l’acquisition!

Benjamin FORESTIER

Partner Retout EvalXP

Professeur Affilié Ecole Polytechnique

Patrick LEGLAND

Partner Retout EvalXP

Prof. Affilié Ecole HEC Paris

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Patrick LEGLAND, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance (« MIF »), élu meilleur Master en Finance dans le monde. 
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Benjamin FORESTIER, Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les Start-up que les grands groupes.

Jean-Paul RETOUT, expert-comptable (DESCF, DEA de gestion Option finance) et titulaire d’un doctorat de gestion de l’université Paris I – Sorbonne. Fondateur du groupe Retout & Associés, il a acquis une forte expertise en Audit et « Transaction Services » pour les PME-PMI et les grands groupes.

Cedric KONOPKA, diplômé SKEMA Business School et université Paris-Dauphine, exerce depuis plus de 17 ans dans le conseil en fusion-acquisition (Banque, Boutique M&A) et le conseil aux PME (Chambre de Commerce et d’industrie de Paris Ile-de-France) dans le cadre de cession & reprise /LBO primaires .

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🔹  VCs et fonds d’investissement

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Affirmant un positionnement clair, notre spectre de prestations couvre un champ de thématiques précises :

🔹  Evaluation financière

🔹  Valorisation dans le cadre de levée de fonds, augmentation de capital

🔹  Valorisation de marques (et autres actifs immatériels)

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Evaluation d'entreprise et valorisation d'actifs RETOUT EVALXP

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Evaluation et valorisation d’actifs chez Retout & Associés

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C’est non sans fierté que Retout & Associés, groupe d’expertise-comptable, commissariat aux comptes et audit présent à Paris et régions (Île-de-France, Normandie, Centre, Rhône-alpes) a le plaisir d’annoncer la création d’une structure commune entièrement dédiée à l’Evaluation et la Valorisation d’actifs, baptisée *** RETOUT-EVAL XP ***.

Réunis par la même exigence d’excellence pour nos clients, Retout & Associes et Eval XP ont décidé de combiner les compétences d’un groupe d’expertise comptable, audit et conseil à celles de spécialistes de 1er plan en valorisation d’actifs.

Cette offre de services dédiée s’adresse ainsi aux :

🔹 Start-ups
🔹 VCs et fonds d’investissement
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🔹  Evaluation financière
🔹  Valorisation dans le cadre de levée de fonds, augmentation de capital
🔹  Valorisation de marques (et autres actifs immatériels)
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Nous tenons spécifiquement à remercier pour leur confiance et leur implication :

Patrick Legland, Professeur Affilié à HEC Paris, Département Finance, qui enseigne notamment dans le master International of Finance « MIF », élu meilleur Master en Finance dans le monde. Il dirige par ailleurs le programme certifiant HEC Paris – Ordre des Experts Comptables, qui forme les Experts Comptables a devenir Directeur Financier de transition. Depuis plus de 25 ans, Patrick est un professionnel de la finance haut de bilan, spécialiste dans l’accompagnement de PME.

Benjamin Forestier , Professeur affilié à Ecole Polytechnique Paris, ingénieur spécialiste des secteurs High tech. Depuis plus de 15 ans, Benjamin est un professionnel corporate finance et conseil stratégique qui officie tant pour les start-up que les grands groupes.

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